【华泰宏观 | 专题】盘点近期稳增长政策
The following article is from 华泰睿思 Author 易峘 常慧丽
核心观点
7月政治局会议在货币、财政、消费、投资、地产及产业政策等层面均有所部署，此后两周多个部委进行了相关部署。从目前已明确的政策规模分析，本轮稳增长总体力度或不及去年5-7月窗口期。我们维持本轮逆周期调节力度“托而不举”的判断。然而，不排除政策针对基本面变化进一步加码，稳增长窗口或将持续一个季度左右（参见《稳增长政策有何期待》，2023/7/24）。
目前，已明确公布的稳增长政策体量总体不及去年5月推出的稳大盘政策组合（参见《深入复盘近期多样化的稳大盘政策》，2022/6/7）。 从渠道分：
1）广义财政渠道：涵盖延续减税降费政策、加快地方债发行、消费补贴、政策性金融工具等。预计全年新增减税降费及退税缓费超1.8万亿元（ 2022年体量超过4.2万亿元）；今年8-9月地方专项债发行规模有望达1.34万亿元，预计比去年8-9月同比多增1.26万亿元，今年前3个季度净发行规模可能超过去年（今年约3.7万亿、去年3.54万亿）。此外，地方消费券和政策性开发性金融工具可能有所增加，但体量仍待细化。对比2022年5-7月宣布增加地方消费补贴超过70亿元，政策性开发性金融工具3000亿元。
2）广义货币渠道：涵盖各种方式降低融资成本、基础货币投放，及对行业融资支持等（包括地产）。央行表示继续引导个人住房贷款利率和首付比例下行，存量房贷利率调整可能性明显上升（参见《如果存量房贷利率调整，影响几何？》 2023/7/16），央行或将继续支持保交楼、房企融资、租赁住房等融资需求；此外，央行表示，将统筹协调金融支持地方债务风险化解工作，但具体执行计划有待确定。2022年5-7月稳增长窗口期，央行下调5年期以上LPR报价15个基点，此后首套房贷款利率累计下行约110个基点、并提出“三支箭”组合支持民企拓宽融资途径，净发行PSL 6,300亿元。
3）直接提振需求、包括消费、地产，基建等。其中地产相关政策关注度较高。各地政府、包括北京、上海等一线城市均表示加大稳地产的力度，部分2-3线城市进一步放松限购限贷，一些地区在执行上放松“认房认贷”。但由于仍有严格需求端制约城市的数量明显小于2022年，目前边际放松幅度可能不及22年（22年3-6月，80-90个城市宣布放松限购限贷和/或落户等地产相关政策）。此外，消费补贴以及城中村改造也被作为扩内需政策的抓手屡次提出，尤其后者（参见《从广州试点看城中村投资潜力》，2023/7/26），广州已试点先行、年投资目标近千亿，但全国层面的推行节奏仍有待观察。
目前看，从确定数额层面，9月前完成2023年地方债发行可能提振8-9月社融增长0.1-0.2个百分点。后续也可能提前使用2024年地方债额度。延续减税降费政策将边际扩张财政赤字，达到托举总需求和信贷周期。其他政策细节仍在落实过程中。有效提振地产需求可能对稳增长起到“纲举目张”的效果。但若房价预期进一步下行， 其他稳增长政策效果也可能事倍功半。
虽然稳增长导向明确，但政策的实际执行力度可能和经济基本面变化“联动”，若增长、物价、汇率等方面的压力上升，则政策的紧迫性和力度均可能上升。结合近年经验，我们预计政策执行窗口期约为一个季度（参见《基调积极、重在执行》，2023/7/24）。我们重申，追踪月度财政广义赤字率的变化以及信贷周期走势仍是判断政策实际力度和效果的最有效领先指标。
风险提示：稳增长政策力度不及预期，地产周期超预期下行
一、政治局会议至今，稳增长政策涵盖哪些领域？
按渠道总结而言：
1) 广义财政渠道：延续减税降费政策、加快地方专项债发行、部分地区消费补贴等；
2) 广义货币政策：包括各种方式降低融资成本、基础货币投放，及对行业融资支持等（包括地产），存量房贷利率调整、各类贷款、债券发行，降融资成本或融资门槛等。其中，总量调节、尤其基础货币扩张的“杠杆效应”最强；
3) 直接提振消费、地产等重点领域的需求；
4）稳预期：包括提振民营、外资和资本市场的信心等。
按不同部门来看，中央层面，国务院及各宏观调控部门，尤其央行、财政部、发改委频繁发声稳经济，各地住建部等也提出相应落实措施，具体看（图表1和2）：
国务院：7月31日国常会提出着力激发民间投资活力，加快解决拖欠企业账款问题，坚决整治乱收费、乱罚款、乱摊派。活跃资本市场，提振投资者信心。减税降费政策延续到2027年底、自2023年1月1日起实施。
发改委：7月24日印发《关于促进电子产品消费的若干措施》、《关于进一步抓好抓实促进民间投资工作努力调动民间投资积极性的通知》，7月31日发布《关于恢复和扩大消费的措施》，提到稳定大宗消费，包括支持汽车、家装家居和电子产品消费，支持刚性和改善性住房需求，支持餐饮消费持续复苏并带动就业等。
央行：8月1日的下半年工作会议中提到将因城施策精准实施差别化住房信贷政策，继续引导个人住房贷款利率和首付比例下行，指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率等。统筹协调金融支持地方债务风险化解工作。8月4日的新闻发布会中表示降准、公开市场操作、中期借贷便利，以及各类结构性货币政策工具都具有投放流动性的总量效应，需要统筹搭配、灵活运用，共同保持银行体系流动性合理充裕。要科学合理把握利率水平延续实施保交楼贷款支持计划至2024年5月末，同时稳步推进租赁住房贷款支持计划在试点城市落地。
财政部：8月3日《关于增值税小规模纳税人减免增值税政策的公告》延续小规模纳税人增值税减免政策至2027年12月31日。8月4日新闻发布会表示加大拖欠企业尤其是中小企业账款的清理力度，强化对小微企业和个体工商户的财税金融支持。2023年上半年，全国新增减税降费及退税缓费9279亿元，其中中小微企业受益最明显，新增减税降费及退税缓费5766亿元，占比62%。
地方层面地产政策频出：北京、深圳、广州、上海住建委/局提出大力支持和更好满足居民刚性和改善性住房需求，南京和天津对公积金购房提取额度有所提高，郑州推出系列地产政策调整，鼓励银行调整存量房贷利率，落实“认房不认贷”政策，且放宽房产“三年限售”要求。
二、盘点目前稳增长增量政策的已知体量和效果
目前本轮稳增长已公布的政策体量总体或不及去年5月推出的一系列稳大盘政策（参见《深入复盘近期多样化的稳大盘政策》，2022/6/7）。分逆周期政策的渠道看:
1） 广义财政渠道：中央层面的主要措施包括延续减税降费政策至2027年底、以及9月底前发行完毕新增专项债，而消费补贴可能由地方政府主导。此外，政策性开发性金融工具存在扩容的可能性。
预计全年新增减税降费及退税缓费超1.8万亿元，明显低于2022年超4.2万亿元的体量。根据国家税务总局公布的数据，今年上半年全国新增减税降费及退税缓费9,279亿元，包括税费优惠5,832亿元、留抵退税3,167亿元、以及其他政策280亿元，其中制造业及与之相关的批发零售业占比最高（41%）、中小微企业最为受益（占62%）。据国家税务总局估计，2023年全年预计新增减税降费1.2万亿元，加上继续实施的留抵退税政策，预计全年可为经营主体减轻税费负担超1.8万亿元。
今年8-9月地方专项债发行规模有望达1.34万亿元，预计比去年8-9月同比多增1.26万亿元。据21世纪报8月1日报道，今年新增专项债或于9月底前发行完毕，原则上在10月底前使用完毕。考虑监管部门累计下达3.7万亿元的专项债额度，今年前7月用于项目建设的专项债共发行2.36万亿元，因此今年8-9月或将发行剩余的1.34万亿元的新增地方专项债。由于去年上半年地方专项债新增额度基本发行完毕，去年8、9月分别仅发行新增专项债516、241亿元，由此今年8-9月新增地方专项债发行规模将同比多增1.26万亿元，今年前3个季度地方专项债净发行规模（约3.7万亿元）可能超过去年同期的3.54万亿元（图表3和4）。
地方消费券发行可能有所增加，但规模尚不明确，而2022年5-7月地方消费券的发行规模超过70亿元。如我们在《深入复盘近期多样化的稳大盘政策》(2022/6/7)中分析，地方层面的促消费政策难以理顺补贴地和受益地不匹配的问题，规模可能相对有限。而在全国层面，纾困及促消费难以全面直达，尤其是更需要纾困救助的流动人口和中低收入人群。2022年5-7月，地方层面发行的消费券超过70亿元，而本轮地方消费券的发行规模尚不明确。从补贴领域来看，7月底政治局会议提到的汽车、电子产品、家居等大宗消费、以及体育休闲、文化旅游等服务消费可能是地方消费补贴重点领域。
政策性开发性金融工具可能再扩容，但体量仍待细化，而去年6月底宣布创设3,000亿元的政策性开发性金融工具。自去年6月底创设以来，政策性开发性金融工具共推出两批、合计投放7,400亿元。从资金投向看，金融工具主要投向：1）去年4月26日中财委会议确定的五大基建重点领域，包括交通水利能源等网络型基础设施、信息科技物流等产业升级基础设施、地下管廊等城市基础设施、高标准农田等农业农村基础设施、国家安全基础设施；2）重大科技创新等领域；以及3）其他可由地方政府专项债券投资的项目。如果稳增长力度加大，政策性开发性金融工具有望再加码，但追加额度仍待细化。
2） 广义货币渠道：在重申精准有力实施宏观调控的同时，央行近期有关地产融资政策、以及地方债务风险化解的表述值得关注。
在地产融资政策方面，需求端融资政策有望进一步放松，存量房贷利率调整的可能性明显上升，且央行或将继续支持保交楼、房企融资、租赁住房等融资需求，而去年稳地产的主要措施包括下调5年期以上LPR报价、推出“三支箭”支持房企融资、以及重启PSL。在8月1日召开的下半年工作会议上，央行表示将继续引导个人住房贷款利率和首付比例下行，并指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率，显示限购限贷等需求端政策可能进一步放松，存量房贷利率也可能调整（具体影响参见《如果存量房贷利率调整，影响几何？》，2023/7/16，以及《若降存量房贷利率等于增加多少收入？》，2023/7/18）。此外，央行表示将落实好“金融十六条”，支持民营房企发行债券，将保交楼贷款支持计划延续至2024年5月末，并稳步推进租赁住房贷款支持计划在试点城市落地。相比之下，2022年5-7月稳增长窗口期，央行下调5年期以上LPR报价15个基点，并于8月再次超预期下调15个基点，带动此后首套房贷款利率累计下行约110个基点；同时，央行提出“三支箭”组合支持民企拓宽融资途径，并于去年9-11月重启PSL，净发行规模合计6,300亿元。
央行8月1日也表示将统筹协调金融支持地方债务风险化解工作，但具体执行计划有待确定。如我们在《如何理解“一揽子化债方案”》(2023/7/31)中分析，金融机构介入及配合地方政府债务展期可能是三种主要化债的方式之一。短期有助于缓解偿债风险，但长期来看，需要注意将风险债务隔离，以便风险的处置、出清，否则可能影响金融机构和平台资产长期资产回报率的提升。
3） 直接提振需求，包括消费、地产、基建、稳预期等，其中地产相关政策关注度较高。
地产相关政策：各地政府、包括北京、上海等一线城市均表示继续加大稳地产的力度，部分2-3线城市进一步放松限购限贷政策，一些地区在执行上放松“认房认贷”政策。但由于仍有严格需求端制约城市的数量明显小于2022年，边际放松幅度可能不及2022年。2022年3月后，80-90个城市宣布放松限购限贷和/或落户等地产相关政策（参见《深入复盘近期多样化的稳大盘政策》，2022/6/7）。
基建/城中村改造政策：7月21日国常会及24日政治局会议均提及推动“城中村改造”投资 。广州已示范先行，今年完成固定资产投资目标达983亿元，约占当地年GDP的7%、公共财政支出的三分之一，但全国层面的推行节奏仍有待观察（参见《从广州试点看城中村投资潜力》，2023/7/26）。
促消费政策：除了发放消费券等消费补贴措施之外，发改委发布的恢复和扩大消费20条还提出完善消费设施、优化消费环境等措施，但并未提及全国层面的补贴措施。相比之下，去年5月出台了阶段性减征部分乘用车购置税 600 亿元的税收减免政策。
三、如何观察稳增长政策效果？
迄今为止，从确定数额层面，9月前完成2023年地方债发行，并（可能）提前使用2024年地方债额度。我们预计，这一政策可能提振8-9月社融增长0.1-0.2个百分点。如上所述，由于去年地方专项债主要集中在上半年发行、下半年净发行规模较小，今年8-9月地方专项债加速发行将提振社融同比增速0.1-0.2个百分点。
其他政策，尤其是地产相关政策，如果进一步加码，可能对稳增长起到“纲举目张”的效果。反之，如果房价预期进一步下行，稳增长政策效果可能事倍功半。从地产投资、地产相关消费、地产服务三个维度来测算，2020年以来地产产业链占名义GDP的比例超过20%。自2021年下半年地产去杠杆以来，地产产业链持续拖累经济增长（图表5）。同时，地产周期承压会拖累居民和企业中长期贷款、委托贷款、信托贷款以及地产和城投信用债融资等整个地产链相关融资，对社融的拖累也较大（图表6）。此外，房产或土地是居民和地方政府资产负债表的重要组成部分。按全国平均房价来做保守估计，2022年房地产约占居民家庭资产的一半（图表7）。同时，2022年，以卖地收入为主的地方政府基金性收入相当于地方本级财政收入的四成（图表8）。房产价格承压可能会影响居民净资产增长、压低消费倾向、并拖累政府消费和投资需求。因此，稳定房价预期可能会让稳增长政策有“纲举目张”的效果。
虽然稳增长政策表述密集出台，但我们重申，政策的实际执行力度可能和经济基本面的变化“联动”，如果增长、物价、汇率等一系列的压力快速上升，则政策的紧迫性和力度均可能加码。如我们在（参见《稳增长政策有何期待》，2023/7/24）中分析，如果作为政策“风向标”类型的指标走势趋弱，包括出口增速明显放缓、更大范围城市的房价承压、汇率波动加大、以及地方财政收支缺口加大等，政策调整的紧迫性和力度均可能加码。
结合近年经验，我们预计政策执行窗口期约为一个季度。从目前推出的措施来看，稳增长政策总基调可能仍是“托而不举”。结合2020年以来稳增长政策的时间跨度来看，如2020下半年、2022年4-7月，2023年1季度，预计本轮“稳增长”政策执行窗口期可能会持续一个季度左右。
我们重申，追踪月度财政广义赤字率的变化以及信贷周期走势仍是判断政策实际力度和效果的最有效领先指标。我们维持一直以来的宏观框架，观察逆周期政策执行力度和效果的最有效领先指标仍是月度财政广义赤字率的变化（即广义赤字是否有效扩张）、以及社融同比环比增速（参见《千呼万唤的稳增长政策关键窗口期》，2022/5/24）。2020年以来，在稳增长政策发力期间，月度财政广义赤字规模同比通常会明显上升，社融环比增速也会随之走强（图表9和10）。
风险提示：1）稳增长政策实际执行力度不及预期；2）地产周期超预期下行、地产需求回落的影响蔓延到居民及政府部门。
文章来源
本文摘自2023年8月6日发布的《盘点近期稳增长政策》
易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 | SFC AMH263
常慧丽 研究员 PhD SAC No. S0570520110002 | SFC No. BJC906
吴宛忆 联系人 SAC No. S0570122090215
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